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解析地方专项债券www.82205.com
时间: 2019-10-01

  预计2020年基建投资增速将加快至10%左右,支持整体投资和GDP增长。这可能意味着增广财政赤字在2018年因去杠杆而下降后,可能在2019和2020年再次上升

  2019年9月25日,山东枣庄,当地一处高架桥施工现场。地方政府专项债券发行用于支持有一定收益的公益性项目建设。2014年以来,虽然地方政府只被允许在全国人大批准的债务限额内通过发行地方政府债券来举债,然而地方融资平台仍在继续借款。图/视觉中国

  瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理;曾任美国银行大中华区经济研究与策略主管和英国BP集团首席亚洲经济学家;国际货币基金组织(IMF)高级经济学家;拥有纽约大学经济学博士学位,中国人民大学经济学学士学位。

  【财新网】(专栏作家 汪涛)摘要:什么是地方政府专项债券?已发行的规模有多大?

  地方政府专项债券发行用于支持有一定收益的公益性项目建设。2014年以来,虽然地方政府只被允许在全国人大批准的债务限额内通过发行地方政府债券来举债,然而地方融资平台仍在继续借款。我们估算2018年年底地方政府债务(包括显性和隐性债务)总额为44万亿元,其中7.3万亿元为地方政府专项债券。与去年相比,2019年前8个月的专项债券发行速度明显更快、规模也更大,达到2万亿元,占2019年新增债务额度的93%。此外,虽然专项债务余额距限额还有1.2万亿的差额,但由于该差额高度集中在几个财政状况良好的省份,因此它实际可带来的额外专项债券发行空间有限。

  年初至今基建投资增长相对乏力、同比增长3%。强劲的房地产投资削弱了政府推动基建项目投资的意愿。对隐性地方债务和地方融资平台的管控近期虽略有放松,但整体依然偏紧。此外,尽管2019年专项债务新增限额从去年的1.35万亿元大幅提高至2.15万亿元,但年初至今新发行的专项债券中约有2/3都是用于地方土地储备(占比31%)和棚户区改造(占比34%),只有35%左右投向了基建和其他公共项目。因此,我们认为年初至今专项债券对基建投资的实际拉动作用远小于其整体大规模发行量所对应的水平。

  政府近期出台了新措施以提高专项债券资金的使用效益。这些政策包括:1)提前下达2020年专项债券部分新增额度(最高可达1.29万亿);2)提前下达的专项债券额度不能用于土地储备和房地产相关项目,这意味着将主要投向基建类项目;3)可使用专项债券作资本金的领域从之前的4个扩大至10个;4)地方政府可将新增专项债券的20%用作符合条件公共项目的资本金。专项债券的实际乘数效应将取决于项目的基本情况,这影响着专项债券做项目资本金的实际比例,以及金融机构和投资者为项目投融资的意愿。

  我们预计2020年地方政府专项债务新增限额或提高至3万亿元左右,地方政府可能在2019年四季度使用部分提前下达的新增额度、发行4000亿-6000亿元专项债券,但提前发行的专项债券资金可能最早要到2020年1月1日才会拨付到公共项目上。此外,我们预计政府会完善专项债券发行结构,将专项债券更多用于基建和其他公共领域(占比或上升到50%)。根据我们对乘数效应等因素的假设,我们预计2020年通过专项债券拉动的基建投资规模在整体基建投资中的占比会较2019年翻番。再进一步考虑地方融资平台的融资条件可能会有小幅放松,我们预计2019年四季度基建投资将实现中高个位数增长,2020年增长10%左右。www.82205.com我们认为,专项债新政对四季度基建投资的影响取决于提前发行的专项债券资金何时拨付到项目上。

  地方政府专项债券发行是为了支持有一定收益的公益性项目建设。政府于2014年建立了地方政府债务管理的新框架,同时通过了预算法修正案。新框架下,地方政府只可以通过发行一般债券和专项债券来举借债务。对于没有任何收益的公益性项目,应由地方政府发行一般债券融资,并主要以一般公共预算收入偿还(主要是税收收入)。另一方面,地方政府专项债券用于支持有一定收益的公益性项目建设,且专项债务纳入政府性基金预算管理。从资金的具体使用用途来看,新增专项债券大部分用于地方政府的土地储备、棚户区改造、基建项目及教育等领域。

  显性地方政府债务实行限额管理,但地方融资平台仍在借款举债。全国人大每年都会批准地方政府一般债务和专项债务的新增限额。地方政府可以在债务限额内发行地方政府债券。地方债券(一般债券和专项债券)可分为三类:1)置换债券;2)再融资债券;以及3)新增债券。前两类债券的发行不会增加地方债务余额,市场则更关注第三类债券,该类债券用于为一般财政支出或新的地方公共项目提供资金。另一方面,虽然2014年以来法律已禁止地方政府新增隐性债务,但地方融资平台仍在继续从金融机构和市场举债,不过方式更为隐蔽。

  我们估算截至2018年底地方债务总额为44万亿元(相当于GDP的49%),其中7.3万亿元为专项债券。去年底显性地方债务达到18.4万亿元,其中10.8万亿元为一般债券,7.3万亿元为专项债券,3150亿元为非债券类地方债务。另一方面,我们测算隐性地方债务规模达到25.6万亿人民币,这包括官方此前确认的或有地方债务(瑞银证券估算:7.1万亿)和2014年以来用于支持地方公共项目建设的累计新增隐性债务(瑞银证券估算:18.5万亿)。此外,我们估算在地方融资平台的借款总额中,75%左右可被视为或有/隐性地方债务,因为其主要用于为地方基建项目融资;而剩余25%则投向了商业项目、不应被视作隐性地方债务。

  截至今年8月,2019年专项债务新增额度的93%已被使用。专项债务新增额度由2015年的1000亿上升至2016-2018年的4000亿、8000亿和1.35万亿元,在2019年进一步提高至2.15万亿元。截至2019年8月,已发行的作为新增债务的专项债券规模为2万亿元,占到2019年专项债务新增额度的93%。年内至今新增专项债券的发行节奏比去年同期快得多(去年同期仅发行4700亿元,占2018年新增额度的35%)。此外,政府还发行了3460亿元专项债券用于再融资或者债务置换。年初至今发行的专项债券平均期限比2018年更长、为8.3年(2018年为6.1年),平均利率也比2018年更低、为3.41%(2018年为3.9%)。同时, 2019年一般债务9300亿元的新增额度已使用了96%。根据财政部的要求,今年剩余专项债务新增限额要在9月底前全部发行完毕(截至本周已基本完全使用)。

  专项债务余额与限额之间存在差额,但实际可利用的空间不大。截至2018年年底,地方政府专项债务余额为7.4万亿元,距离其限额还有1.2万亿元。截至2019年8月,二者之间的差额依然较大,为1.3万亿元(上限为10.8万亿元,余额为9.5万亿元)。理论上,地方政府无需获得全国人大批准即可在限额内发行更多专项债。但是,在专项债务上限和余额的总差额中,北京和上海占了40%,四省份(江苏、广东、浙江和山东)占了另外的20%。这六省市的财政状况较好,因此利用差额举债的意愿应不强。其余25省份合计则占到总差额的40%。因此,我们认为年内专项债务余额限额差实际可利用空间不大(瑞银证券预测:可能最多能利用差额的五分之一至四分之一,大约为2400亿-3000亿元)。

  年初至今基建投资增长较为乏力,仅同比增长3%,主要受制于房地产投资较为强劲、地方隐性债务管控仍偏紧,以及专项债券对基建投资的拉动作用相对有限。我们认为年初至今房地产投资强于预期(同比增长10.5%)削弱了政府大力支持基建项目的意愿。从资金来源看,我们估算2018年整体基建投资的资金中仅有20%左右来自专项债券和政府在基建方面的预算支出,约四分之一来自民企, 17%来自地方政府土地出让净收入,约30%来自地方融资平台和其他国企融资。

  对地方政府隐性债务的管控虽然在去年10月和今年6月略有放松,但整体依然偏紧。这意味着地方融资平台融资仍然受限。例如,地方融资平台债券净发行量从今年1-4月的5100亿元降至5-8月的不到2000亿元,虽然年初至今的净发行规模远高于上年同期,但明显低于此前几轮宽松周期。另一方面,整体影子信贷规模继2018年收缩2.9万亿后,今年前8个月再降1.2万亿,由此我们认为基建项目从影子信贷渠道获得的资金规模可能在持续收缩。具体来看,基建类资金信托投资余额(基础产业)同比下跌2.5%,不过跌幅较2018年四季度(同比下跌12%)已有所收窄。

  一般财政支出增长较快,但面临一定压力。虽然年初至今一般财政收入同比增速仅为3%,但一般财政支出保持稳健增长、同比增速为9%。具体来看,年初至今交运领域一般财政支出增幅从2018年的4%升至16%,而环保支出增长13%,依然强劲。另一方面,为基建投资提供资金的地方政府土地出让净收入增长应大致企稳,其总出让收入年初至今增长4%(2018年增长25%)。

  大部分专项债券发行并非支持基建项目,限制了其对基建投资的实际拉动作用。2019年新增专项债务限额从2018年的1.35万亿元大幅提高至2019年的2.15万亿元。但是,年初至今新增专项债券的发行主要用于地方土地储备(占比31%)和棚户区改造(占比34%),仅有7100亿元(占比35%)投向了基建和其他公共项目,比例与2018年基本相同。在这7100亿元中,1760亿元(占比9%)明确投向交运行业,其他受到支持的公共领域包括水利项目、城市公共设施、环境保护、产业园及教育等。此外,2019年6月以来,地方政府可以在4个领域将部分专项债券作为项目投资的资本金,不过根据媒体报道,目前为止此项政策的落地效果尚不明显。综上,我们认为今年以来专项债券对基建投资的实际拉动作用远小于其整体大规模发行量所对应的水平。

  9月政府出台了新措施以提高专项债券资金的使用效益。鉴于国内经济增长下行压力加大、基建投资增长乏力,政府要求更高效地使用专项债券资金,加大对公共项目投资的支持。具体来看:

  (1)提前下达2020年专项债务的部分新增限额(最高可达2019年新增地方政府债务限额的60%,即约1.29万亿元)。我们认为,在明年3月两会正式批准2020年新增限额前,提前下达专项债务新增限额将确保2019年底和2020年初的专项债券顺利平稳发行。我们预计地方政府会在2019年四季度使用部分提前下达额度来发行专项债券(瑞银证券预测:发行规模为4000亿-6000亿元),但资金可能最早要到2020年1月1日才会拨付到地方项目上。

  (2)提前下达的专项债券新增额度不能用于土地储备和房地产相关项目,而年初至今专项债券的发行则主要用于上述两个领域。提前下达的专项债券新增额度重点支持的公共领域包括:交通基础设施(铁路、轨道交通和城市停车场)、能源项目(电网、天然气管道和储气设施)、农村及水利项目、生态环保(城镇污水垃圾处理)、教育、医疗、养老、冷链物流、市政和产业园区基础设施等。

  (3)更多领域的重大地方项目可以将专项债券资金作为资本金,具体由之前的四个领域(铁路、公路、供电、供气)扩大至十个领域(新增干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、水利、城镇污水垃圾处理及供水)。2018年前四个领域的基建投资总规模为6万亿-7万亿元,而在范围扩大后的十个领域的基建投资总规模为8万亿-9万亿。我们认为此举能更好地发挥专项债券对其他投资和信贷资金的撬动作用,从而更有效地提振基建投资。

  (4)地方政府可将新增专项债券资金的20%用作符合条件项目的资本金。大多数基建项目的最低资本金要求在20%-25%,这意味着将专项债券作为资本金最多可撬动四到五倍杠杆。不过,实际的乘数效应取决于项目的基本情况,因为这影响着项目使用专项债券做资本金的实际比例,以及金融机构和投资者为项目投融资的意愿。

  我们预计2020年地方政府专项债务新增限额会进一步提高,而提前下达的新增额度实际使用可能较为温和。鉴于基建投资对地方政府显性资金支持的依赖性不断提高,再送200万!海报新闻抽奖升级!每天100个188现金,我们预计2020年地方政府专项债务限额的提升幅度会更大,可能从 2019年的2.15万亿元提高至3万亿元左右。此外,我们预计,在全国人大正式批准2020年的新增限额前,地方政府可能会在2019年四季度使用提前下达的部分新增额度发行4000亿-6000亿元的专项债券,在2020年1月-3月初再发行5000亿-7000亿元。但是,我们认为四季度提前发行的专项债券资金可能最早要到2020年1月1日才会拨付到公共项目上。

  同时,专项债券资金将更多用于基建项目。政府最近要求提前下达的专项债券新增额度不得用于土地储备和房地产相关项目。我们认为今年四季度和明年发行的专项债券将更多用于基建和其他公共项目,其占比可能从2019年的35%(年化后为7500亿元)升至2020年的约50%(1.5万亿元)。

  2020年由专项债券拉动的基建投资规模在整体基建投资中的占比或将从2019年的6%提升至12%。我们假设2020年专项债券新增额度约50%用于地方公共项目,其中20%被用作符合条件基建项目的资本金,25%作为债务资金支持基建项目,另有5%用于其他非基建类公共项目(例如教育和医疗)。进一步假设作为项目资本金的专项债券可以将总投资规模放大三倍(即拉动两倍信贷资金),我们估算2020年专项债券有望支撑2.6万亿元的基建投资(约占总规模的12%),远高于2019年的1.1万亿元(占总规模的6%)。如果专项债券作为资本金所带来的实际杠杆效应和我们的预期不同,那么由专项债券拉动的基建投资贡献占比在2020年可能会更高(若撬动四倍杠杆,占比为15%)或更低(若撬动两倍杠杆,占比为9%)。此外,2020年用于支持基础设施项目的专项债券占总新增额度的占比也可能和我们的预期不同。

  对四季度基建投资的影响取决于提前发行的专项债券资金何时拨付到项目上。我们的基准假设是政府将在四季度使用部分提前下达的新增额度发行专项债券,但募集资金最快要到2020年1月1日拨付到项目上。因此,专项债券新增额度的提前下达不会明显影响四季度的基建投资,但应能更多提振2020年一季度的基建投资。不过,鉴于经济增长的下行压力不断加大,政策支持进一步加码,我们依然预计四季度基建投资将小幅反弹,实现中高个位数增长。如果政府决定在四季度将提前发行的专项债券资金拨付到项目上,那么2019年末的基建投资增速可能略强于我们的预期。


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